Opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités et fonds de continuation : mythes et réalités

Mythe no° 1

Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités sont injustes pour les commanditaires de fonds principaux puisque les FC sont conçus en tenant compte uniquement des objectifs des commandités.

Réalité

Les fonds de continuation (FC) sont conçus comme un mécanisme de création de liquidités qui tente de concilier le souhait d’un commandité de conserver plus longtemps des actifs hautement performants avec le besoin de certains commanditaires d’obtenir des liquidités plus rapidement. Il est possible de tenir compte de ces deux points de vue en permettant aux commanditaires de retirer des liquidités ou d’effectuer un transfert au nouveau FC. Ces options de liquidités temporaires constituent un facteur favorable pour les investisseurs sortants, les investisseurs entrants et le promoteur. Les commanditaires actuels retirent des liquidités généralement à des multiples de leur coût, compte tenu de la haute qualité des actifs concernés. Les investisseurs entrants, quant à eux, investissent dans des actifs dont le bon rendement devrait durer plusieurs années. La transparence, l’optionalité et un mécanisme de fixation de prix d’équilibre sont essentiels pour créer une opération avantageuse pour toutes les parties.

Mythe no° 2

Les valorisations ne sont pas fixées par le marché et les FC ne permettent pas aux anciens commanditaires d’obtenir la pleine valeur.

Réalité

La plupart des FC fixent le prix des actifs à la valeur liquidative (VL) la plus récente ou à un niveau proche de celle-ci, et peuvent souvent la dépasser en fonction de la conjoncture du marché ou du rendement de la société. La plupart des opérations sont conçues pour atteindre la véritable valeur d’équilibre du marché en engageant un conseiller pour mener un processus de type fusion-acquisition qui comprend la recherche de prix auprès de plusieurs fonds secondaires ou d’un autre promoteur; en outre, les attestations d’équité de tiers sont souvent utilisées également. Il est important de se rappeler que la fixation des prix au niveau des actifs comprend la souscription de plusieurs années d’appréciation future et souvent l’inclusion de nouveaux capitaux à risque pour soutenir les initiatives de croissance. Nous pensons que ces facteurs contribuent à discipliner le marché et à équilibrer l’évaluation du rapport risque/rendement pour les commanditaires actuels et les futurs investisseurs.

Mythe no° 3

Les FC impliquent souvent des actifs de moindre importance plus faibles et peu performants qu’un promoteur ne peut pas vendre.

Réalité

Selon nous, les FC d’aujourd’hui comprennent presque toujours des placements dans les actifs de la plus haute qualité du portefeuille d’un promoteur. Quand les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités ont réellement commencé à se développer il y a dix ans, les promoteurs affaiblis cherchaient souvent à relancer leurs entreprises ou à prolonger la durée des fonds avec des actifs moins performants. Aujourd’hui, les promoteurs solides du monde entier considèrent les FC comme un outil de gestion de portefeuille, une solution de rechange au même titre que les sorties par fusion-acquisition ou premier appel public à l’épargne. Cette évolution dans la planification de sortie permet à un commandité d’évaluer toutes les issues, y compris en conservant un actif hautement performant plus longtemps et en continuant à accumuler les rendements. Les caractéristiques structurelles exigées par le marché secondaire, notamment la reconduction de toute plus-value cristallisée et l’engagement initial du commandité et l’obligation pour ce dernier d’investir de nouveaux capitaux dans le FC, contribuent toutes à renforcer l’idée que les commandités créent des FC avec certains des actifs de la plus haute qualité que l’on puisse trouver sur le marché des placements privés. En fait, du point de vue du rapport risque/rendement, ce point de liquidité temporaire peut être considéré comme le meilleur moment pour participer à l’appréciation potentielle de l’actif.

Mythe no° 4

Les frais supplémentaires associés aux FC pèsent sur les rendements.

Réalité

Les frais des FC sont inférieurs à ceux des engagements dans des fonds primaires et, plus important encore, d’autres facteurs influent bien davantage sur la réussite des placements dans les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités. La concentration exige des rendements de placement minimums plus élevés, de sorte que les arguments de base pour la souscription sont plus concluants pour les FC que pour les opérations sur le marché secondaire traditionnelles réalisées par des commanditaires. Cela, conjugué à des facteurs structurels qui incitent les commandités à inclure des actifs hautement performants, donne une importance plus grande à la pertinence du placement qu’à l’incidence des frais. La recherche, la souscription, l’optimisation de la dynamique des opérations et la constitution minutieuse d’un portefeuille permettent d’obtenir des rendements supérieurs. En outre, du point de vue du rapport risque/rendement, un portefeuille de FC bénéficiant de la permanence de son gestionnaire et des avantages de l’investissement en milieu de vie constitue une occasion intéressante pour compléter les engagements dans des fonds primaires, les coinvestissements et les placements dans les opérations sur le marché secondaire traditionnelles réalisées par des commanditaires.

Mythe no° 5

Les FC sont simplement des coinvestissements assortis de frais.

Réalité

Environ la moitié des FC comprennent plusieurs actifs et, par le fait même, sont clairement différents des opérations de coinvestissement; cependant, même l’autre moitié des FC, à savoir les fonds de continuation à un seul actif, sont assez distincts des coinvestissments. Dans une opération de FC, le promoteur est déjà un propriétaire expérimenté de l’actif, ce qui lui permet de bien comprendre les opérations de la société. Toutes choses étant égales par ailleurs, le risque potentiel d’un actif qu’un promoteur possède depuis longtemps est sensiblement inférieur à celui d’un nouveau placement réalisé par un promoteur pour la première fois.

Mythe no° 6

Les FC sont une mode passagère, alimentée par la bulle du marché haussier qui est elle-même arrivée à son terme.

Réalité

Les marchés privés ont adopté les FC comme technique opérationnelle de base pour atteindre les objectifs des investisseurs de tout le secteur. Les promoteurs considèrent les FC comme une solution de rechange de sortie légitime pour les actifs des fonds sous-jacents, et de nombreux commanditaires en sont venus à apprécier l’occasion de retirer des liquidités à moyen terme, une caractéristique encore plus pertinente compte tenu du marché baissier actuel. Les banques d’affaires et les agents de placement ont constitué des équipes complètes pour créer et conseiller des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités dans le domaine des placements privés, en mettant l’accent sur les FC. L’arrivée de ces types d’opérations illustre une mutation du marché, et non une bulle induite de manière cyclique.

Dernières remarques

Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités, qui représentent plus de la moitié du volume des opérations sur le marché secondaire au cours des deux dernières années, se sont avérées une innovation durable, mutuellement bénéfique pour les commandités, les commanditaires des fonds primaires et les nouveaux investisseurs sur le marché secondaire. Les commandités peuvent prolonger leur participation à des placements avantageux, les commanditaires actuels peuvent retirer des liquidités ou conserver leurs placements, et les nouveaux investisseurs sur le marché secondaire peuvent profiter de la croissance de sociétés du portefeuille difficiles d’accès et bien établies. Nous sommes d’avis que les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités sont devenues une fonction essentielle pour les intervenants sur les marchés privés de tous types et méritent d’être reconnues pour ce qu’elles sont, à savoir un outil de gestion de portefeuille capital qui équilibre les besoins uniques et nuancés de chaque intervenant à l’opération.