Les facteurs favorables du changement : Moment macroéconomique
L’inflation montre des signes de ralentissement et, si l’on se fie à l’histoire, cela pourrait être favorable pour les actions. Nous surveillons également le calendrier du déconfinement de la Chine et l’épargne excédentaire aux États-Unis, qui ne s’avère pas excédentaire pour tous.
Le ralentissement de la croissance de l’IPC a un effet favorable sur les ratios cours-bénéfice
Nous avons tracé le ratio cours-bénéfice (C/B) de l’indice S&P 500 en fonction des données mensuelles relatives à l’inflation (mesurée par les variations sur 12 mois de l’IPC aux États-Unis) de 1965 à 1999, et nos constatations nous portent à croire qu’il existe un lien négatif entre les deux : lorsque l’inflation diminue, les ratios C/B tendent à augmenter (et vice versa).1
La corrélation négative (-0,72 plus exactement) entre l’inflation et les ratios C/B est révélatrice et logique : en période de forte inflation, les investisseurs sont moins enclins à payer pour chaque dollar de bénéfices, car leur pouvoir d’achat est plus faible. Ce concept s’aligne également sur la récente évolution du marché, étant donné que la reprise des actifs risqués qui a accompagné les données porte à croire que l’inflation finira par fléchir. De plus, pour qu’une pause du resserrement de la politique monétaire soit possible, l’inflation doit ralentir. C’est un autre facteur favorable pour les actifs risqués et une raison pour laquelle les ratios pourraient augmenter. Il est intéressant de noter que nous n’avons trouvé aucune relation significative entre l’inflation et les ratios de 2000 à 2019, une période d’inflation maîtrisée. Ce constat nous porte à croire que tant que l’inflation est contrôlée, elle n’a aucun effet significatif sur les ratios cours-bénéfice. Autrement dit, lorsque l’inflation ne se fait pas sentir, les investisseurs n’y pensent pas.
Selon nous, d’ici le milieu de 2023, l’inflation aura sensiblement ralenti en raison des effets de base, des stocks excédentaires de biens durables non automobiles et de l’atténuation des perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Il existe de nombreux facteurs défavorables aux actions dans un contexte de ralentissement de la croissance : les principaux indicateurs en territoire de récession, l’érosion des révisions des bénéfices (bien qu’à un rythme plus lent que prévu), des niveaux de marge insoutenables et une prime de risque liée aux actions peu convaincante. Bien qu’il ne s’agisse que de quelques-unes des raisons pour lesquelles les actions pourraient continuer à subir des pressions dans les mois à venir, le ralentissement de l’inflation pourrait s’avérer favorable pour les valorisations des actions.
Historiquement, lorsque l’IPC augmente, les valorisations baissent (et vice versa)
Ratio C/B de l’indice S&P 500 sur 12 mois par rapport à l’inflation aux États-Unis, 1965-1999
Calendrier du déconfinement de la Chine
L’optimisme a grimpé en flèche ces dernières semaines à la suite d’une série de grands titres faisant entrevoir un assouplissement de diverses mesures d’éradication de la COVID-19 en Chine continentale : plusieurs villes ont assoupli leurs exigences en matière de tests dans les espaces publics, le nombre de confinements dans des zones à haut risque a baissé et davantage de représentants locaux ont été aperçus en public sans masque. On rapporte aussi que l’objectif de vaccination des personnes âgées atteindra 90 % d’ici la fin du mois de janvier.
Ces signaux sont très encourageants, mais des incertitudes demeurent néanmoins pour les investisseurs. Par exemple, des zones à haut risque qui comptent pour environ la moitié du PIB demeurent assujetties à des confinements. En outre, nous ne sommes pas certains que les campagnes de vaccination puissent se dérouler comme prévu et que l’approche assouplie permette d’éradiquer d’actuels foyers. Si ces mesures s’avèrent inefficaces, nous ne savons pas quelles mesures seront adoptées pour y faire face.
Nous avons maintenu notre prévision de base, soit d’un déconfinement en Chine après la tenue de l’Assemblée populaire nationale en mars 2023. En effet, le consensus du marché concernant un déconfinement au cours de la première moitié de 2023 n’a pas changé malgré de récents développements. Les indicateurs clés à surveiller au cours des mois à venir seront les taux de vaccination et de mortalité, la capacité des établissements de soins de santé et les réponses du gouvernement à l’augmentation du nombre de cas. Les données les plus récentes sur les volumes de trafic en Chine laissent croire que les déplacements ne sont qu’à environ 30 % de ce qu’ils étaient avant la pandémie. Dans l’ensemble, cela étaye nos préoccupations persistantes concernant la croissance de l’économie chinoise, la politique d’éradication de la COVID-19 n’étant qu’une de ces préoccupations.
La politique d’éradication de la COVID-19 restreint les Chinois
Chine, volume du transport de passagers (ramené au novembre 2019 = 100)
L’épargne excédentaire n’est pas excédentaire pour tous
Alors que les probabilités de récession sont en hausses pour l’année 2023, de nombreux intervenants optimistes sur le marché présentent l’épargne excédentaire comme un coussin pour les consommateurs, mais en examinant cet aspect de plus près, on constate que ce ne sont pas tous les consommateurs qui y ont droit. En fait, les soldes bancaires par habitant aux États-Unis révèlent que le quintile inférieur des consommateurs est le seul groupe qui a moins d’argent en banque qu’avant la pandémie. En effet, une personne du quintile inférieur ne dispose en moyenne que de quelques centaines de dollars en banque. En revanche, le quintile supérieur des consommateurs a connu une hausse rapide des niveaux de liquidités personnelles depuis 2019, soit de plus de 400 %.
Alors que la Réserve fédérale américaine s’engage dans l’un des cycles de resserrement les plus agressifs de son histoire, nous sommes de plus en plus préoccupés par la capacité des groupes à faible revenu de résister à toute faiblesse économique à venir. La politique monétaire a généralement un décalage de 18 à 24 mois. En réalité, nous n’avons toujours pas constaté les effets du resserrement sur l’économie : les taux de chômage sont à leur plus bas niveau en dix ans et l’inflation n’a que modérément diminué. La part des produits de première nécessité, dont les aliments et l’énergie, dans les dépenses de consommation globale a augmenté, ce qui exerce une pression toute particulière sur les ménages à faible revenu.
Malgré la pression que subissent les groupes à faible revenu, nous ne voyons aucune mesure fiscale ou monétaire apporter un grand soutien en 2023. Il est probable que nous assistions à un resserrement de la politique budgétaire aux États-Unis, compte tenu de l’impasse dans laquelle se trouve le gouvernement et de l’augmentation du déficit budgétaire, qui se rapproche du plafond d’endettement. De même, la politique monétaire sera très restrictive au cours de l’année à venir. Cependant, nous notons un point positif : à mesure que l’inflation diminuera, la Réserve fédérale américaine sera susceptible d’adopter une approche plus équilibrée en matière de vitalité économique et d’examiner un large éventail d’indicateurs qui engloberaient une variété de facteurs liés au revenu et à la démographie
Les économies des Américains ne sont pas toutes égales
Actifs des ménages américains, numéraire et dépôts par habitant, par quintile de revenus
1 Nous avons choisi la période allant de 1965 à 1999, car l’inflation s’était chiffrée en moyenne à 5,0 % au cours de cette période de 35 ans. En revanche, sur la période de 20 ans allant de 2000 à 2019, l’inflation s’établissait à 2,2 % en moyenne. Nous avons donc voulu isoler une période suffisamment longue au cours de laquelle l’inflation avait été non seulement plus élevée, mais aussi plus dynamique.
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