Perspectives économiques aux États-Unis : facteurs favorables et défavorables sur le plan macroéconomique

Il ne fait guère de doute que nous sommes en territoire inexploré du point de vue macroéconomique et que le paysage des placements évolue rapidement. Nous avons compilé ce que nous avons appris au cours des deux à trois dernières semaines et qui a influencé notre horizon de trois à six mois. Nous essayons de nous concentrer sur les points prometteurs, mais nous reconnaissons que les facteurs macroéconomiques défavorables l’emportent sur les facteurs favorables en termes de nombre, de la probabilité de survenance et de leur incidence probable sur la croissance aux États-Unis.

De façon générale, le discours macroéconomique passera selon nous des facteurs favorables créés par les mesures de relance mises en œuvre, maintenant entièrement prises en compte – ainsi que par la réouverture de l’économie mondiale – à un discours axé sur les facteurs défavorables créés par une seconde vague de tensions économiques, amplifiées par l’intensification des risques géopolitiques et le ralentissement à court terme du soutien monétaire et budgétaire.

Selon nous, quatre de ces obstacles méritent une attention particulière, surtout au cours du prochain mois.

Il est fort probable que la politique monétaire atteigne son sommet – ce qui ne veut pas dire que la Fed (et les autres banques centrales) laissent tomber les mesures d’assouplissement, mais que l’efficacité des politiques monétaires a atteint sa limite et que la Fed favorisera de plus en plus la croissance par des mesures de relance budgétaire. Plusieurs événements survenus au cours des dernières semaines ont mis en évidence cette orientation :

• Le 13 mai, le président Powell a souligné à maintes reprises les limites de la politique monétaire. Ce qui nous a le plus frappés, c’est son commentaire selon lequel « le passage du temps est ce qui transforme un problème de liquidité en problème de solvabilité »² et que la politique budgétaire était nécessaire, même si elle était coûteuse. Pour nous, ses commentaires ont souligné les défis posés par le risque croissant posé par les taux de défaillance à venir. Ils suggèrent également que la Fed comprend qu’elle ne peut pas nous épargner une cascade d’événements liés au crédit et que, dans le meilleur des cas, son rôle consiste à prévenir une contagion financière.
• La Fed a réduit ses achats de titres du Trésor américain depuis la fin du mois de mars, alors que le marché a retrouvé un semblant de normalité. Bien que le président Powell ait présenté cela comme un changement positif, la réduction a été radicale. Les achats de titres du Trésor américain par la Fed sont en effet passés de plus de 350 milliards de dollars américains par semaine à un peu moins de 50 milliards de dollars américains par semaine. Essentiellement, la baisse des achats de la Fed se produit alors que les émissions de titres du Trésor augmentent. Les besoins d’emprunt du Trésor américain ont atteint 3 000 milliards de dollars américains au deuxième trimestre, soit six fois plus qu’au trimestre de janvier à mars. ⁵ Selon nous, une réduction accrue des achats de la Fed et des surprises à la hausse continues sur le plan des émissions entraîneront probablement une hausse et une accentuation de la partie à long terme de la courbe des taux.
• Nous prenons très au sérieux la résistance persistante de la Fed à l’égard des taux négatifs la semaine dernière. Comme l’a fait remarquer le président Powell, tous les représentants du Federal Open MarketCommittee ont convenu que les taux négatifs n’étaient pas un outil intéressant pour les États-Unis⁶. Dans ce contexte, quels outils la Fed a-t-elle à sa disposition? La banque centrale américaine peut élargir son programme d’assouplissement quantitatif, affiner ses prévisions et établir des plafonds de rendement ou mettre en œuvre des mesures de contrôle de la courbe des taux, ce qui devrait être fait au fil du temps. Mais, selon nous, la Fed ne poussera pas le taux des fonds fédéraux en territoire négatif, et les participants au marché devraient écouter le message de la banque centrale. 

Nous pensons que les sources de déception seront nombreuses au cours des prochains mois. Alors que les mesures de relance actuelles prendront fin, les programmes futurs pourraient faillir sur trois plans : le moment, l’ampleur et la mise en œuvre. Soyons clairs, nous croyons que d’autres mesures de relance seront mises en œuvre à un moment ou à un autre et que les prochaines élections pourraient offrir de nombreux incitatifs à l’action. Cependant, selon nous, il y aura un décalage entre le moment où les mesures de relance seront le plus nécessaires – au cours du prochain ou des deux prochains mois – et le moment où elles commenceront à avoir des retombées économiques réelles, soit plus tard cet été.

Le gouvernement fédéral des États-Unis a mis en œuvre quatre programmes d’envergure jusqu’à présent, totalisant 3 200 milliards de dollars américains, qui ont joué un rôle important dans le soutien des revenus des ménages et dans le maintien de faibles coûts pour les petites entreprises. Cependant, bon nombre de ces initiatives sont temporaires : Les chèques d’encouragement n’ont été émis qu’une seule fois, le complément d’urgence à l’assurance-emploi expire le 31 juillet (un enjeu qui est source de dissensions politiques) et le programme de protection des salaires (PPS) s’adresse aux petites entreprises et ne couvre que huit semaines de frais. Fait révélateur, la demande pour le PPS a manqué d’enthousiasme – deux semaines après le lancement du programme le 27 avril, plus de 40 % des fonds affectés au programme n’avaient pas trouvé preneur⁷. Les commentaires des petites entreprises indiquent que les conditions contraignantes rattachées au programme le rendaient moins attrayant; par exemple, pour que le prêt soit « non remboursable », les entreprises doivent en affecter 80 % aux salaires et réembaucher tous leurs employés d’ici la fin du mois de juin, quelle que soit la conjoncture. Ce sont des demandes presque impossibles à respecter – même les économistes les plus optimistes d’entre nous ne s’attendent pas à ce que les entreprises retrouvent leur pleine capacité d’ici le 30 juin.

L’adoption de tout nouveau programme de relance pourrait prendre plus de temps qu’elle ne le devrait. Le plan d’aide financière de 3 000 milliards de dollars américains des démocrates à la Chambre des représentants a reçu un accueil mitigé à Capitol Hill – des questions sont posées sur l’ampleur des mesures de relance proposées et le moment prévu. 

« L’adoption de tout nouveau programme de relance pourrait prendre plus de temps qu’elle ne le devrait. »

La résistance opposée à la proposition des démocrates à la Chambre des représentants pourrait être attribuable à de nouvelles estimations de sources non partisanes comme le Congressional Budget Office des États-Unis, qui a montré que les États-Unis se dirigent vers des niveaux d’endettement et de déficit records qui remontent aux années 1940, durant la Seconde Guerre mondiale⁸. Ce niveau de dépenses laisse entendre une austérité/une hausse des impôts à venir – ou de monétisation de la dette – ni l’une ni l’autre n’étant particulièrement attrayante. Nous nous attendons à une augmentation des appels à la retenue. 

Dans le même ordre d’idées, bien que les dépenses du gouvernement fédéral américain aient été importantes, la situation est différente à une échelle plus locale.Les gouvernements d’État et les administrations locales sont déjà contraints de prescrire des mesures d’austérité, car le manque à gagner s’accélère; ils suppriment des emplois à un rythme effréné. Il s’agit d’une situation problématique, car les emplois dans les États et les administrations locales représentent 10 % de l’ensemble des emplois non agricoles¹. Bien que le gouvernement fédéral devrait accroître son soutien aux travailleurs à l’échelle des États et des municipalités, nous ne sommes pas certains que ces mesures, lorsqu’elles seront mises en œuvre, arriveront à point nommé et qu’elles suffiront.

Une myriade d’articles ont refait surface au cours des dernières semaines suggérant que les relations entre les États-Unis et la Chine pourraient se détériorer. Selon nous, les marchés des capitaux sont mal préparés à une résurgence des tensions commerciales. L’indice de l’incertitude à l’égard de la politique commerciale des États-Unis s’est effondré depuis que les deux parties ont convenu de la phase un de l’accord commercial en décembre. 

Il est difficile de dire si Washington s’efforcera d’éviter un conflit commercial avec Beijing afin de redresser le marché boursier. En revanche, nous sommes enclins à croire qu’il pourrait être politiquement plus avantageux d’adopter un ton ferme avant les élections américaines (et peut-être de résoudre tout problème d’ici novembre) plutôt que de se concentrer sur le soutien du marché boursier. 

Il convient également de noter que l’approche de Beijing en matière de gestion des relations commerciales entre les États-Unis et la Chine a peut-être changé récemment. Selon nous, la Chine est passée d’une stratégie de dialogue à une stratégie qui vise à contrôler ou à influencer ce qui se passera ensuite. 

« Il est juste de dire que les prochains mois pourraient être difficiles pour les États-Unis, à moins d’une importante avancée médicale. »

Enfin, bien que le marché ait probablement évalué une certaine probabilité d’une deuxième vague d’éclosion de COVID-19, nous ne pensons pas qu’il ait correctement pris en compte une deuxième vague économique potentielle au cours des trois à six prochains mois. Cette deuxième vague économique sera probablement caractérisée par (i) une augmentation des défaillances et d’autres déclassements de crédit, (ii) des mises à pied supplémentaires et plus permanentes qui commenceront à toucher plus directement les emplois à revenu moyen et élevé, (iii) une prolongation des périodes de chômage, (iv) une baisse des salaires, (v) une nouvelle baisse des stocks sans reconstitution et (vi) une hausse de l’épargne de précaution qui nuira à la croissance. 

Plus particulièrement, les deux points de données suivants nous préoccupent :

• Les données sur la confiance laissent croire que les ménages et les entreprises anticipent pleinement que la contraction économique actuelle sera ponctuelle et relativement courte. Ce qui est inquiétant, c’est que les attentes restent essentiellement inchangées, même si la confiance à l’égard des conditions actuelles est ébranlée. Comme 80 % des personnes qui perdent leur emploi déclarent que leur chômage n’est que temporaire, nous pensons que les probabilités de mauvaises surprises sont particulièrement élevées pour les ménages¹.
• Nous surveillons également de près les activités de déclassement des sociétés aux États-Unis et à l’étranger, qui ont bondi. Selon des recherches, environ 40 % du marché américain des titres de créance de sociétés non financières de catégorie investissement risque de tomber dans la catégorie des rendements élevés dans le présent cycle de repli⁹. Bien que les mesures de relance pourraient retarder une nouvelle série de déclassements des titres de créance de sociétés, nous pensons qu’elles constitueront un élément important et difficile de la deuxième vague économique à venir.

Il est juste de dire que les prochains mois pourraient être difficiles pour les États-Unis, à moins d’une importante avancée médicale. Selon nous, les décideurs devront non seulement agir rapidement, mais aussi être ouverts à des approches non traditionnelles dans leur recherche de la bonne combinaison de politiques. Par-dessus tout, ils devront voir au-delà des lignes de parti et agir rapidement pour sauver des emplois et ramener l’économie sur la voie de la croissance. 

1 Bloomberg, au 14 mai 2020. 2 « Current Economic Issues », federalreserve.gov, 13 mai 2020. 3 Macquarie Bank, 28 avril 2020. 4« Small Business Coronavirus Impact Poll », Chamber of Commerce des États-Unis, 5 mai 2020. 5« Treasury Announces Marketable Borrowing Estimates », home.Treasuryury.gov, 4 mai 2020. 6 « Less than zero? Fed’s Powell shows no love for negative rates », Reuters, 13 mai 2020. 7 « Demand for Small Business Loans Cools », Wall Street Journal, 8 mai 2020. 8 Congressional Budget Office des États-Unis, avril 2020. 9 Citi Economics, au 13 mai 2020.