Thèmes macroéconomiques pour 2024

1 La nuit avant l’aube

Le pic de croissance de ce cycle est derrière nous.

Une année difficile pour la croissance

Récessions techniques ou non, 2024 sera une année beaucoup plus difficile pour la croissance à l’échelle mondiale que 2023. Les difficultés économiques ne seront pas ressenties de la même manière dans toutes les catégories de revenus ou dans tous les pays, les États-Unis étant plus susceptibles de résister au resserrement du système que beaucoup d’autres grandes économies grâce au soutien de leur orientation nationale, de leur profil solide en matière d’emploi et de la santé relative de leurs consommateurs.

« … à un moment donné en 2024, il sera temps de penser au début du prochain cycle. »

À l’inverse, les pays fortement exposés au commerce international et limités par leur capacité d’emprunt devraient être confrontés à des facteurs défavorables importants au cours du premier semestre, pour ensuite voir une amélioration progressive à mesure que les banques centrales commenceront à assouplir les conditions financières. En effet, 2024 n’aura rien à voir avec la thèse des années folles qui a sévi de 2021 à 2023. Bien qu’il n’y ait pas de cycles identiques, ce contexte nécessite des stratégies de placement de fin de cycle, en particulier au cours du premier semestre. Cela dit, pour de nombreuses économies, c’est souvent la nuit avant l’aube et, à un moment donné en 2024, il sera temps de penser au début du prochain cycle. Il serait toutefois dangereux de tabler trop rapidement sur cet éventuel rebond, car des eaux troubles restent encore à franchir.

Facteurs de succès des économies en 2024

• Une sensibilité réduite à l’endettement – Les pays dont les profils d’endettement (gouvernements, entreprises et consommateurs) sont relativement sains ou dont les profils d’échéance sont plus longs devraient moins souffrir d’une hausse des taux d’intérêt.
• Une plus grande marge de manœuvre budgétaire – Les pays qui ont la possibilité d’adopter des programmes de relance gouvernementaaux à titre de mesure contracyclique devraient être plus à même d’atténuer les ralentissements que les autres.
• Une sensibilité réduite à l’exportation de produits manufacturés – Nous sommes dans un contexte où les principaux moteurs du cycle économique se sont désynchronisés. À l’issue de la pandémie, nous sommes passés d’une économie axée sur les biens à une économie axée sur les services, ce qui a affaibli considérablement le secteur manufacturier. Par conséquent, les économies qui dépendent du secteur manufacturier et de l’exportation de biens sont susceptibles de ressentir plus fortement les effets d’un ralentissement du secteur manufacturier.
• Des exportations axées sur les produits de base – Tandis que l’élan manufacturier a ralenti de façon importante, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement ont hissé la demande de produits de base à des niveaux élevés. Par exemple, les problèmes liés au climat et à la chaîne d’approvisionnement ont maintenu les prix des principales cultures à des niveaux élevés, ce qui est à l’avantage des exportateurs de ces produits de base.

2 Concessions critiques

Les banques centrales hésitent quant aux taux après les sommets atteints

La lutte contre l’inflation se poursuit

Une désinflation importante s’est installée à l’échelle mondiale en 2023, mais l’année 2024 risque de montrer que la dernière étape de la lutte contre l’inflation est plus difficile, non seulement parce que la croissance des prix d’une année sur l’autre aura du mal à retrouver son niveau d’après la crise financière mondiale et d’avant la pandémie de COVID-19, mais aussi parce que les banques centrales commenceront, selon nous, à assouplir leur politique avant que l’inflation ne revienne définitivement à son niveau cible, ce qui risque d’entraîner une nouvelle accélération de la demande et une possible réapparition de pressions inflationnistes.

Les banques centrales sont confrontées à une situation difficile : doivent-elles assouplir leur politique face à la détérioration de la croissance malgré la probabilité que l’inflation demeure bien au-dessus de la cible (et, en termes de niveau des prix, considérablement plus élevée qu’avant la pandémie de COVID-19)? Nous pensons qu’elles finiront par admettre directement ou indirectement que leurs artilleries lourdes ne sont pas les bons pour sortir de ce contexte stagflationniste.

Cette prise de conscience sera probablement motivée par la nature même de l’inflation actuelle : les outils des banques centrales sont conçus pour freiner les pressions inflationnistes induites par la demande, mais sont moins efficaces contre les chocs d’offre, que ces chocs soient causés par le renforcement de protocoles liés à des pandémies, par les changements climatiques ou par des tensions géopolitiques. Certaines banques centrales l’ont déjà reconnu, soulignant leur capacité limitée à contrer les chocs extérieurs.

« La Banque du Canada ne peut pas contrôler les prix mondiaux des produits de base. C’est pourquoi nous nous concentrons sur un éventail plus large d’indicateurs, en particulier nos mesures de l’inflation fondamentale qui excluent les composantes volatiles de l’inflation. »

Tiff Macklem, gouverneur de la Banque du Canada

La conséquence de cette dynamique est que les décideurs sont susceptibles de céder face à une croissance plus faible et de choisir d’assouplir les politiques restrictives afin de contrebalancer le ralentissement de l’économie.

Ce sera particulièrement vrai pour les banques centrales qui sont investies d’un double mandat, comme aux États-Unis ou en Nouvelle-Zélande, ou dans les économies qui, en raison d’un fort niveau d’endettement, sont particulièrement sensibles à la hausse des taux; le Canada, avec ses consommateurs endettés et ses prix des propriétés élevés, en serait un exemple.

Toutefois, il est important de noter qu’il existe une différence entre la normalisation des politiques vers des niveaux plus neutres (ce qui impliquerait une politique monétaire qui n’est ni restrictive ni accommodante) et le passage à un mode d’assouplissement (qui créerait un contexte dans lequel les faibles taux d’intérêt stimuleraient réellement l’économie). Cette dernière perspective nous semble peu probable dans cette situation, surtout avec le maintien de l’inflation au-dessus de la cible de la plupart des banques centrales.

Dans ce contexte où les limites de la politique des banques centrales deviennent évidentes, nous nous attendons à une intensification des échanges d’opinions concernant les nouveaux outils non traditionnels des banques centrales, tels que les monnaies numériques, et portant sur l’utilisation d’outils ciblés, tels que ceux disponibles en période de stress au sein du système financier. L’accent devrait également être mis davantage sur les hypothèses fondamentales des banques centrales – du taux neutre approprié des économies respectives au concept d’une cible d’inflation de 2 %, qui est utilisé dans de nombreuses économies des marchés développés.

Principaux enjeux auxquels les banques sont aux prises cette année

Cibles d'inflation

La cible de 2 % est-elle la bonne?

Comme les économies ralentissent plus rapidement que l’inflation ne se normalise, la pression pour assouplir la politique monétaire actuelle va s’intensifier. Si le retour rapide de l’inflation vers les cibles traditionnelles s’avère difficile à réaliser, de plus en plus de voix pourraient s’élever pour appeler à abaisser la barre des compressions en relevant la cible d’inflation.

Taux finaux

L’économie post-COVID-19 semble différente : sommes-nous passés à un contexte de hausse persistante des taux d’intérêt?

Il nous semble que oui, même si, il est vrai, la barre à franchir pour se retrouver dans un contexte de hausse des taux d’intérêt est extrêmement basse, étant donné que les banques centrales ont maintenu les taux directeurs à zéro ou presque pendant la majeure partie de la décennie, ce qui ne devrait pas se reproduire avant un certain temps, à moins d’une crise grave.

Nouveaux outils

L’assouplissement et le resserrement quantitatifs appartiennent-ils au passé?

Nous en doutons. Le resserrement quantitatif est encore en cours dans de nombreuses économies, y compris aux États-Unis. Nous avons tendance à considérer les politiques de ce type comme des outils ajoutés à la boîte à outils, à utiliser en fonction de la situation. Cela dit, ce n’est pas parce qu’ils sont disponibles qu’ils doivent être utilisés.

3 Le grand virage

D’un monde axé sur la demande à un monde axé sur l’offre.

Les facteurs favorables à nos économies mondiales (et leurs implications sur le marché) s’éloignent des facteurs traditionnels axés sur la demande pour s’orienter vers les influences du monde axées sur l’offre : en raison de l’évolution du contexte géopolitique, la mondialisation a été remplacée par l’amilocalisation et la relocalisation, les événements climatiques se sont traduits par des perturbations de la chaîne d’approvisionnement concernant les principaux produits de base et les politiques postpandémiques ont entraîné des retards significatifs au sein des chaînes d’approvisionnement. Si le débat sur les facteurs axés sur l’offre s’est concentré sur l’inflation pendant la majeure partie de la période post-COVID, il s’étend maintenant à un large éventail de thèmes économiques fondamentaux, notamment les marchés du travail et la productivité, et il en sera ainsi en 2024 et au-delà. Nous ne percevons pas nécessairement un monde plus axé sur l’offre comme un échange à sens unique (bien qu’il soit certainement structurellement favorable aux actifs réels), mais plutôt comme un changement de l’importance relative de beaucoup d’indicateurs, d’économies et de politiques. Il est important de noter que cela nécessitera une évaluation minutieuse des outils de prévision traditionnels. Cela devrait également créer de nouvelles occasions de placement : au niveau régional, les efforts d’amilocalisation et de relocalisation qui résulteraient des réorganisations stratégiques de la chaîne d’approvisionnement pourraient s’avérer intéressants, tout comme les placements thématiques qui sont plus étroitement liés aux priorités stratégiques du gouvernement, telles que les placements verts ou les dépenses de défense.

Données qui requièrent plus d’attention dans un monde axé sur l’offre

1. Pénuries de main-d’œuvre – Le vieillissement de la main-d’œuvre pourrait continuer à agir sur la dynamique de l’emploi de deux manières : premièrement, à mesure que la cohorte des 55 ans et plus approche de la retraite, la réserve de main-d’œuvre disponible est touchée; deuxièmement, le départ de travailleurs plus expérimentés pourrait entraîner des lacunes en matière de connaissances au sein des institutions. 
2. Intelligence artificielle – L’utilisation accrue de l’intelligence artificielle (IA) pourrait potentiellement conduire à un miracle de la productivité similaire à celui observé à la naissance d’Internet, où se combinent une croissance apparemment supérieure à la tendance et une pression inflationniste modeste. 
3. Climat – Les événements climatiques jouent un rôle de plus en plus important dans les perturbations de la chaîne d’approvisionnement et les chocs de prix qui en découlent.  

Catégories d’actifs qui pourraient attirer davantage l’attention des investisseurs

1. Produits de base stratégiques – Les matières premières non discrétionnaires (par exemple, les actifs agricoles) ou stratégiquement importantes, feront l’objet d’une attention particulière.
2. Titres à revenu fixe  – Selon notre scénario de base, si les banques centrales assouplissent leur politique, elles n’abaissent pas les taux directeurs au point de stimuler l’économie. Cela s’explique, du moins en partie, par les modestes pressions inflationnistes provoquées par la réorganisation des chaînes d’approvisionnement. Par conséquent, avec des taux de base plus élevés, le profil de rendement des titres à revenu fixe devrait être fondamentalement différent de celui des autres catégories d’actifs, par rapport à ce qu’il était dans un monde où les taux étaient nuls. 
3. Bénéficiaires relatifs des réorganisations de la chaîne d’approvisionnement – La relocalisation et l’amilocalisation devenant des facteurs structurels de plus en plus répandus au sein des chaînes d’approvisionnement, les pays jugés plus sûrs sont susceptibles de bénéficier d’investissements étrangers continus. De même, les sociétés chargées de soutenir les initiatives de relocalisation devraient en bénéficier.

4 Désynchronisation

La désynchronisation prend de l’expansion et s’accélère.

Si la désynchronisation mondiale est désormais un thème macroéconomique bien compris, elle est souvent étudiée sous l’angle du découplage économique entre les États-Unis et la Chine ou d’autres mesures des grandes forces de la démondialisation. En 2024, nous nous attendons à ce que ces éléments de désynchronisation mondiale s’accélèrent, mais également à ce que d’autres domaines de découplage apparaissent. D’une part, l’économie mondiale reste déformée par le choc de la COVID-19 et les secteurs manufacturier et des services à l’échelle mondiale présentent un décalage inhabituel : le secteur manufacturier a connu une période de croissance faible ou négative et, même si elle reste faible, l’impulsion pourrait être en train de ralentir. Par extension, les pays axés sur l’exportation, comme l’Allemagne, flirtent déjà avec un contexte de récession à mesure que la demande de produits physiques finis se corrige. À l’inverse, les économies qui sont davantage axées sur les services ou qui sont sorties plus tardivement des situations de confinement sont encore en assez bonne santé; l’Espagne en est un bon exemple. C’est un problème pour les modèles de prévision, mais cela peut aussi créer des occasions, même si certains secteurs de l’économie mondiale sont en perte de vitesse. Nous nous attendons également à ce que les difficultés liées à la croissance en 2024 ne soient pas réparties de manière égale entre les économies ou les catégories de revenus, ce qui brouille une fois de plus l’idée d’une prévision économique mondiale simple et unique applicable à tous. En 2024, l’accent devrait également être mis davantage sur les histoires intrarégionales. Outre les dynamiques telles que l’exemple européen ci-dessus, les mêmes dynamiques générales peuvent être appliquées aux marchés émergents : certains pays sont susceptibles de ressentir différemment les répercussions du ralentissement structurel de la Chine continentale et des difficultés de la croissance américaine.

Secteurs de croissance désynchronisée mieux compris

1. Divergence entre les biens et les services – Le secteur manufacturier a déjà connu un ralentissement en raison de la réorientation des biens vers les services. Cela s’explique en partie par le fait que les revenus discrétionnaires ne sont plus consacrés à l’achat d’articles, mais à des services tels que les vacances et les sorties au restaurant. 
2. Période de sortie des mesures de confinement – Les pays qui sont sortis plus tardivement des mesures de confinement profitent encore, à différents degrés, de la poussée post-ouverture, tandis que les régions qui en sont sorties plus tôt sont plus proches de la normalisation. Par exemple, même si elle s’est finalement avérée de courte durée, la sortie de la Chine de la situation de confinement a donné l’élan à une remontée des actifs risqués à court terme à la fin de 2022 et au début de 2023.

Secteurs de croissance désynchronisée moins bien connus

1. Décalages plus longs et plus variables – Les intervenants sur le marché comprennent et prévoient que le resserrement de la politique monétaire mondiale observé en 2022 et 2023 devrait conduire à un contexte de croissance plus faible. Ce qui est moins clair, c’est la rapidité avec laquelle les répercussions de ces mesures se feront sentir. Notamment, l’effet du resserrement des conditions financières se fait déjà sentir au Canada et en Europe, mais compte tenu de leur profil d’échéance de la dette plus long, les États-Unis n’ont pas encore été touchés de manière importante en raison de la durée plus importante de la dette. 
2. Dynamique du marché du travail – En raison du traumatisme récent des employeurs face à la pénurie de main-d’œuvre, il est possible que les entreprises fassent davantage d’efforts pour retenir les travailleurs, même dans un contexte de ralentissement de la croissance, ce qui pourrait en retour soutenir l’économie et prolonger le cycle.
3. Que se passe-t-il lorsque la politique monétaire s’assouplit? Plusieurs thèmes qui ont dominé l’année 2023, tels que les liquidités en tant que catégorie d’actifs et la bifurcation entre les ventes de propriétés résidentielles neuves et existantes aux États-Unis, étaient dus à des taux directeurs élevés. Avec l’assouplissement de la politique des banques centrales, le coût de renonciation associé à certaines décisions (refinancement d’un prêt hypothécaire, flux vers des fonds du marché monétaire) diminuera, ce qui pourrait inverser certaines tendances. 

5 Domination fiscale

Les gouvernements occupent plus de place et deviennent plus perturbateurs.

La pandémie de COVID-19 et, plus récemment, l’augmentation des dépenses de défense mondiales ont entraîné une hausse des dépenses publiques mondiales, dont une partie était probablement nécessaire et positive, et une autre probablement excessive et inflationniste. En 2024, nous nous attendons à ce que la part croissante des dépenses publiques au niveau de chaque pays et dans le monde devienne plus importante et plus structurelle. Elle aura probablement des effets plus concrets, notamment le caractère perturbateur d’une augmentation importante de l’offre d’obligations souveraines et les coûts croissants de la surabondance considérable de la dette publique. Dans ce contexte, plusieurs élections majeures deviendront des événements centraux du marché, diminuant la visibilité autour des initiatives politiques clés et augmentant la volatilité : les Pays-Bas ont récemment connu l’une de ces élections, et l’élection américaine de novembre 2024 devrait également faire l’objet d’une grande attention. D’un point de vue plus stratégique, les pays disposant d’une plus grande marge de manœuvre budgétaire pour soutenir leur économie en période de ralentissement économique seront avantagés, même si la manière dont les dépenses publiques sont réparties (par exemple, entre les dépenses vertes, les dépenses de défense et les dépenses de redistribution directe) aura son importance.