Un environnement favorable à la sélection de titres à revenu fixe

Moins de deux ans après le début d’une campagne historique de resserrement monétaire au niveau mondial, le contexte des titres à revenu fixe a changé de manière spectaculaire. Les taux d’intérêt ont augmenté rapidement sur l’ensemble de la courbe de rendement, comme en témoigne l’évolution de plus de 325 points de base (pb) du taux d’intérêt des titres du Trésor américain à 10 ans, qui a atteint des niveaux inégalés depuis 2007. Si la hausse a été forte, elle n’a cependant pas été linéaire. Le rendement des titres du Trésor à 10 ans a également baissé de plus de 75 pb à quatre reprises depuis le début du mois de mars 2022.¹ Nous pensons que la combinaison de rendements plus élevés et d’une volatilité particulièrement forte des taux offre aux gestionnaires d’obligations une rare occasion d’obtenir un rendement plus élevé grâce à une gestion active.

Il est vrai que la volatilité peut être particulièrement difficile à supporter pour les investisseurs obligataires, surtout lorsque les titres du Trésor sont plus volatils que les actions, comme ce fut le cas tout au long de l’année 2023. Néanmoins, nous pensons que les gestionnaires actifs peuvent aider les investisseurs à mieux résister aux turbulences que connaît le marché actuellement, et même à en tirer profit.

Saisir les occasions qui sont à portée de main

Les trois piliers de notre philosophie de placement sont la valorisation, la volatilité et la flexibilité. Nous suivons les valorisations de très près, nous attendons les périodes de volatilité du marché et nous utilisons la flexibilité de nos stratégies pour tirer parti des perturbations du marché.

Par exemple, les obligations canadiennes de première qualité ont toujours été négociées avec des écarts de taux plus faibles que leurs homologues américaines, ou au moins égaux. Cela peut s’expliquer par le fait que le marché canadien est moins fragmenté et composé d’un plus petit nombre de sociétés qui sont généralement plus résilientes aux cycles économiques, car elles bénéficient d’importantes barrières à l’entrée. En raison de cette structure de marché, les trois quarts du marché de sociétés canadiennes de première qualité se retrouvent dans les secteurs des services bancaires, de l’assurance, de l’énergie, des télécommunications et des services publics.

Pourtant, en 2023, les écarts de taux des sociétés canadiennes de première qualité se négociaient en moyenne 30 pb de plus¹ que ceux de leurs homologues américaines, ce que nous considérons comme une perturbation du marché. Alors que les niveaux actuels des écarts de taux suggèrent un ralentissement économique au Canada, nous en prévoyons également un aux États-Unis à court terme. Par conséquent, du point de vue du rapport risque-rendement, favoriser les obligations canadiennes de première qualité dans le cadre de notre budget de risque de crédit est un compromis intéressant. En effet, une marge supplémentaire de 30 pb avant une récession potentielle peut, ultimement, améliorer les rendements totaux.

Si la mise en œuvre de notre philosophie de placement exige que nous soyons consciencieux, elle ne requiert pas toujours une créativité extraordinaire, puisqu’elle peut parfois se résumer à simplement délaisser les titres américains au profit des titres canadiens.

Un rendement supplémentaire de haute qualité

Une partie de la proposition de valeur d’un gestionnaire actif implique la capacité à constituer un portefeuille bien diversifié qui générera un rendement plus élevé que l’indice de référence (le « carry » en anglais) pour un niveau de risque semblable. Générer un rendement supplémentaire est possible dans n’importe quel contexte de marché. Mais comme les taux sont élevés et volatils, nous pensons que ce rendement supplémentaire peut être beaucoup plus important aujourd’hui que pendant la période de politique de taux d’intérêt à zéro. Cependant, il est important de rester diligent et d’être sélectif.

Par exemple, les prêts américains à effet de levier et les obligations à rendement élevé affichent un rendement supérieur à 9 %, offrant aux investisseurs certaines des meilleures occasions d’un point de vue de rendement. Cependant, ces deux catégories d’actifs ont des profils risque-rendement très différents : dans un contexte de baisse des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed), le revenu (coupon) généré par les prêts à effet de levier diminuera. Les marchés prévoyant environ cinq baisses de taux de la Fed d’ici à la fin 2024¹, nous privilégions les obligations à rendement élevé aux prêts à effet de levier.

En ce qui concerne les titres à rendement élevé, il est également important d’être sélectif. Cela est particulièrement vrai dans le contexte économique actuel, qui est incertain et où les défauts de paiement des entreprises vont très probablement augmenter au cours des prochains trimestres. Une stratégie passive suit un indice et, par définition, l’indice des titres à rendement élevé est plus exposé aux émetteurs qui sont plus endettés.

En fait, les émetteurs classés dans le quartile supérieur de l’indice ICE BofA U.S. High Yield (en termes de pondération) ont, en moyenne, un ratio d’endettement sur capitaux propres environ 1,2 fois plus élevé que les émetteurs du quartile inférieur. Cela ne signifie pas nécessairement que les émetteurs situés dans le quartile inférieur sont de meilleure qualité, mais les émetteurs disposant d’un effet de levier plus important sont généralement plus sensibles à la hausse des taux d’intérêt et au ralentissement de l’économie. De plus, il est important d’analyser de manière approfondie les données fondamentales de chaque émetteur et d’évaluer s’il peut faire face à l’adversité avant d’acheter ses obligations.

Un excellent exemple d’un rendement supérieur de haute qualité est un titre hybride d’un émetteur canadien du secteur des télécommunications. Étant donné qu’il est hybride et plus bas dans la structure du capital comparé à d’autres titres de créance, le risque de crédit est plus élevé puisqu’en cas de faillite, le remboursement pourrait être inférieur. C’est pourquoi ce titre est notée comme étant à rendement élevé (« high yield »), même si son émetteur est noté comme étant de première qualité. Nous pensons toutefois que les investisseurs sont bien rémunérés, du point de vue du rendement, pour ce risque de crédit légèrement plus élevé et, ce qui est tout aussi important, nous pensons que son risque de défaut est inférieur à celui de la plupart des émetteurs à rendement élevé, compte tenu des données fondamentales solides de la société et de sa position sur le marché.

Avec des taux et des écarts de taux très attrayants, nous pensons que les investisseurs peuvent générer un rendement supplémentaire sur le marché actuel des titres à revenu fixe. Cependant, il est important de ne pas neutraliser (partiellement ou totalement) ces rendements attrayants par des pertes en capital potentielles. La sélection des titres et la répartition sectorielle sont donc cruciales pour produire un rendement supplémentaire de haute qualité dans un contexte où l’incertitude quant à l’orientation de l’économie et des taux d’intérêt demeure.

Être prêt à réagir

Le marché des titres à revenu fixe est riche et diversifié, et il y aura toujours des occasions à saisir pour les gestionnaires actifs astucieux, quel que soit le contexte économique sous-jacent. Nous pensons cependant qu’en raison de la conjoncture actuelle (taux d’intérêt élevés et volatils), ces occasions sont multipliées et amplifiées, ce qui favorise davantage la gestion active.

Les marchés évoluent rapidement et il est essentiel de rester flexible et de s’adapter aux nouvelles circonstances. Aujourd’hui, nous aimons une durée plus longue, les obligations de sociétés canadiennes de première qualité, les obligations hybrides canadiennes et les émissions à rendement élevé de haute qualité. Cependant, si les taux baissent encore et que les écarts de taux se s’élargissent en raison d’une récession plus grave que ne le prévoient les intervenants sur le marché, nous demeurons prêts à nous adapter et à positionner nos stratégies de manière à ce qu’elles puissent continuer à produire de solides rendements ajustés en fonction du risque. Les billets de capital à recours limité (« LRCNs » en anglais) et les actions privilégiées à taux fixe rajusté, par exemple, sont des catégories d’actifs qui ont tendance à bien se comporter lorsque les taux d’intérêt sont au plus bas et que les écarts de taux sont importants, en particulier dans le cas des nouvelles émissions, car les conditions de crédit qui prévalent au moment de l’émission déterminent généralement la performance à long terme de ces types de titres.

Quel que soit le scénario, nous sommes toujours prêts à réagir en suivant de très près les valorisations, en tirant parti de la volatilité et en utilisant la flexibilité de nos stratégies pour nous adapter à tous les contextes économiques et de marché et en tirer profit.

1 Gestion de placements Manuvie, Bloomberg, au 31 décembre 2023.